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Les mcanismes de la crise 2007-2011

lundi 31 octobre 2011 par Jean-Franois

Il y a 4 messages en réponse à cet article.

Vous savez que j’aime bien comprendre les mcanismes du fonctionnement conomique et financier. En 2008, j’avais imagin un petit conte visant dcrire les drives du systme ayant conduit la crise de 2007.
Cette semaine, j’ai crit ce nouvel article o j’essaie d’analyser, cette fois sous forme explicite, les mcanismes qui nous ont men la crise actuelle des dettes souveraines et de l’Euro. J’ai essay d’tre aussi factuel et objectif que possible, mais si vous n’tes pas d’accord, ragissez cet article !

Les causes profondes macroconomiques

J’aurais pu remonter la crise de surproduction des menhirs entre la Gaule et l’empire romain, et la crise de liquidit des sesterces qui s’ensuivit.
Je m’en suis tenu aux relations sino-amricaines. Si les aspects macro-conomiques vous gonflent, vous pouvez passer directement au chapitre suivant.

Les Etats Unis et la Chine fonctionnent selon deux modles fondamentalement diffrents, mais interdpendants :
- Les Etats Unis ont bas leur dveloppement sur les nouvelles technologies et l’industrie financire. La croissance est tire par la consommation intrieure des mnages avec un recours massif l’endettement.
- A l’inverse, la Chine a bas son conomie sur le dveloppement industriel et l’exportation bas prix. Les investissements sociaux sont quasi inexistants (protection sociale, sant). Les travailleurs chinois doivent pargner pour se protger, ils placent leur pargne auprs d’une des cinq banques de l’Etat, qui dispose donc de trs importantes rserves financires.

Dans ces conditions, les conomies des deux pays sont largement interdpendantes :
- La Chine place ses rserves financires en Bons du Trsor amricains, elle permet ainsi aux Etats Unis de continuer acheter les produits chinois.
- Avec les apports financiers chinois, les Etats Unis disposent de liquidits suffisantes pour abaisser leurs taux d’intrt, faciliter l’endettement des mnages et donc soutenir la consommation intrieure, principal moteur de son dveloppement conomique.

La relance immobilire, les subprimes et la bulle spculative

Avec les apports financiers chinois, les agences gouvernementales amricaines spcialises dans l’immobilier (Freedie Mac et Fannie Mae) ont pu baisser les taux de prts (les primes ), et relancer le march immobilier.
Cette relance a donn des ides aux institutions financires prives. Le march des primes tant pratiquement satur, elles ont dvelopp les subprimes , dans des conditions trs douteuses : dmarchage agressif pour pousser les mnages s’endetter, placement d’emprunts sans contrle de la solvabilit des mnages, taux d’intrt croissants (trs faibles les deux premires annes, trs levs ensuite)…

Le dveloppement de l’immobilier s’est ainsi transform en bulle spculative, l’accs facile aux prts et la hausse des prix incitant les mnages acheter au plus vite, la forte demande renforant la hausse des prix.
De plus, la capacit d’emprunt des mnages tant fixe par la valeur de leur patrimoine immobilier, la hausse de celui-ci a permis une envole de leur endettement .

La titrisation et l’entre dans la crise

En 2007, la solvabilit des mnages apparat donc assure. Mais toute bulle spculative finit par clater :
- Les dfauts de remboursement se dveloppent, notamment avec la hausse des taux d’intrt aprs la priode de deux ans.
- La confiance dans une hausse continue de l’immobilier s’effrite, les achats se rarfient, les prix baissent.
- La baisse de valeur de leur patrimoine immobilier entrane la baisse de la capacit d’emprunt des mnages, et rapidement leur insolvabilit.
Face aux dfauts de paiement les banques multiplient les expropriations et remettent en vente les biens rcuprs, entranant l’effondrement des prix (sans compter la ruine et la dtresse d’une population particulirement fragile)…

L’clatement de la bulle immobilire, au demeurant prvisible, aurait pu s’en tenir cette crise du secteur immobilier et ne toucher que les organismes financiers qui s’taient brl les ailes en plaant abusivement des subprimes. Mais le gnie financier avait invent un nouveau produit miracle, cens rpartir les risques et lisser les alas du march : la titrisation.

De quoi s’agit-il ?

Une subprime, comme tout prt immobilier, est un contrat entre une banque prteuse et un emprunteur, contrat a priori incessible.
Mais un prt, c’est aussi des gains venir (paiement des intrts et remboursement du capital). Il a donc une valeur et, dans le grand Monopoly financier, il doit pouvoir intresser un investisseur.

Toute l’astuce de l’ingnierie financire a donc consist transformer le contrat (incessible) en un produit financier assimilable un titre , pouvant tre revendu par la banque prteuse un autre organisme financier souhaitant investir.
Pour que ce titre soit encore plus attractif, la subprime a t mlange avec d’autres valeurs, permettant d’avoir des risques et des rendements la carte .
Cette titrisation des subprimes prsentait des avantages :
- Pour la banque vendant le titre, qui ainsi sortait le contrat de prt de son bilan et retrouvait de nouvelles marges de manœuvre . [1]
- Pour l’organisme financier acheteur, qui pouvait choisir dans la gamme de produits titriss, selon son apptence au risque et au rendement (chaque titre tant cot par une agence de notation).

Compte tenu des facilits apportes par la titrisation des subprimes (rendement, facilit de revente, matrise apparente du risque), tous les investisseurs (banques, fonds d’investissements, hedge funds [2]) se sont rus sur ces nouveaux produits, dans pratiquement tous les pays.

Malheureusement les agences de notation avaient compltement sous-estim le risque :
- Les titres taient certes composs de plusieurs types de valeurs, mais au final toutes ces valeurs taient bases sur l’immobilier.
- Chaque subprime tant initialement un contrat, avec des clauses diversifies, il tait quasi impossible d’avoir une vue globale du risque (sauf relire tous les contrats sous-jacents tous les produits titriss !).

Grce (!) la titrisation, la crise des subprimes a pu ainsi contaminer l’ensemble du secteur financier au niveau mondial. Mais la contagion n’allait pas s’arrter l.

Le gel des liquidits et la contagion de l’conomie relle

En situation normale, les banques se prtent et s’empruntent au jour le jour pour faire face leurs besoins (ou excdents) de trsorerie.
Globalement elles se font confiance dans ces changes relativement quilibrs.

Avec la crise des subprimes, les banques se sont trouves dans l’incapacit de rcuprer les liquidits dont elles avaient besoin, les titres ayant perdu toute valeur.
C’est ainsi que Lehman Brothers, quatrime banque d’affaires de Wall Street, trs expose au risque des subprimes, doit se dclarer en faillite (le 15 septembre 2008).
Les nouveaux responsables du Trsor et de la Federal Reserve (Paulson et Bernanke) dcident de faire un exemple et de ne pas la renflouer. L’impensable [3] est arriv et la panique gagne l’ensemble du secteur. Le systme bancaire est paralys.

Avec le gel des liquidits, la crise financire entrane alors la crise de l’conomie relle :
- Impossibilit pour les entreprises (notamment les PME) de trouver les relais de trsorerie ncessaires leur fonctionnement (paiement des salaires mensuels, achats de fournitures, …).
- Impossibilit d’investir dans des projets innovants ncessitant un apport en capital.
- Faillites d’entreprises les plus fragiles et flambe du chmage.

Face cette situation, Paulson et Bernanke dcident d’injecter massivement des liquidits pour relancer le fonctionnement inter-bancaire, et donc viter une dbcle gnrale des entreprises : recapitalisation de certaines banques (et pratiquement nationalisations, dans le temple du libralisme !), prts taux trs faibles…

La crise devenant mondiale, les gouvernements des pays les plus touchs prennent des mesures similaires, assorties d’injonctions vis vis des banques :
- Maintenir les prts aux entreprises et aux particuliers.
- Reconstituer leurs fonds propres, en limitant la distribution de dividendes aux actionnaires, les sur-salaires des dirigeants et les bonus excessifs aux traders (ces points ont t curieusement oublis par les banques, d’o les tensions actuelles pour refinancer la dette grecque, cf. ci-aprs…).

Cette injection de liquidits par les Etats a t fortement critique, dans la mesure o elle faisait payer les contribuables et non les responsables de la crise.
A court terme pouvait-il en tre autrement ? Si le feu prend dans un immeuble et risque d’embraser toute la ville, il parait assez naturel de faire intervenir immdiatement les pompiers, avant d’appeler la police.
Par contre et une fois le feu sous contrle, il aurait sembl assez juste de :
- Chercher les responsabilits.
- Analyser les causes des dfaillances [4] et voir si on pouvait y remdier :

Crise de la dette souveraine.

En 2009, on pouvait raisonnablement envisager la sortie de crise, les injections massives de liquidits ayant commenc relancer la machine conomique. En fait le rebonds attendu ne s’est pas produit. Au lieu d’un redmarrage en V (chute puis reprise), on a assist un redmarrage dit en W : aprs la chute, faible reprise suivie d’une rechute.

Le gouvernement Obama a alors lanc un gigantesque plan de soutien l’conomie amricaine, le statut [5] du dollar lui permettant de faire marcher la planche billets (750 milliards de dollars). La Chine a mis en oeuvre galement un plan de relance considrable (450 milliards d’Euros).

L’Europe n’est pas arrive organiser un plan de relance cohrent [6] , en matire de soutien la consommation, soutien l’investissement, politique fiscale, rle de la TVA…
Un grand nombre de pays europens touchs par la remonte de la crise (Irlande, Portugal, Espagne, Italie, Grce…) ont d injecter des liquidits pour relancer leur conomie, sans concertation et dans une situation individuelle dfavorable :
- Croissance atone et capacit fiscale insuffisante, ne permettant pas de dgager en interne les marges de manœuvre ncessaires.
- En consquence, ncessit de recourir l’endettement auprs des marchs, alors mme que les comptes publics taient en dficit chronique, et les niveaux d’endettement dj considrables.

La rticence des marchs acheter de la dette publique s’est accrue, confirme par la dgradation des notes attribues par les agences de notation…

Et c’est ainsi que, de 2007 2011, on est progressivement pass d’une crise immobilire limite aux Etats Unis une crise financire mondiale, puis une crise conomique, puis une crise des dettes souveraines, de l’Euro et de l’Europe…

Dette de quelques pays de la zone Euro , par ordre croissant de la dette en % du PIB (statistique fin 2010)

PaysDette en milliards d’EurosDette en % du PIB
Espagne 639 60%
France 1591 81%
Allemagne 2079 83%
Portugal 160 93%
Irlande 148 96%
Italie 1843 119%
Grce 329 143%

La Grce constitue cet gard un vritable cas d’cole

De 2000 2007, la Grce est un des pays europens les plus dynamiques, avec un taux de croissance suprieur 4%, grce l’apport de capitaux trangers qui lui permettent de baisser ses taux de prts aux entreprises.
Mais dans ces conditions, la dette publique est suprieure 100% du PIB et le gouvernement en place dcide de truquer ses comptes pour dissimuler l’ampleur de la dette.
Cette manipulation est faite sur les conseils de la banque d’affaires Goldman Sachs ; elle consiste retarder indment le paiement des intrts de la dette.
En novembre 2009, un nouveau gouvernement est lu, qui dcouvre l’ampleur de la manipulation.
En dcembre 2009, deux agences de notation dgradent la note de la dette grecque, compte tenu la fois de son ampleur et de l’incapacit du pays lancer une rforme radicale de sa fiscalit [7] .
A partir de janvier 2010, les taux d’intrt auxquels la Grce peut se refinancer sur le march s’envolent.

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Evolution des taux d’emprunt par pays
Cliquer sur le graphique pour l’agrandir

Crise de l’Euro et plan de sauvetage de la Grce

La situation de la Grce est un cas extrme, mineur au niveau europen (sa dette reprsente moins de 3% du PIB europen), mais elle sert de rvlateur et de dclencheur d’une crise plus gnrale touchant pratiquement toute l’Europe :
- Faute de croissance ou de fiscalit suffisantes, la majeure partie des Etats europens sont en situation de dficit chronique ( l’exception de la Sude et de l’Estonie) ; et ce pratiquement depuis 1975.
- Ils soutiennent donc leur conomie et maintiennent leur niveau de vie par l’emprunt auprs des marchs.

Les statuts [8] de la BCE (Banque Centrale Europenne) ne lui permettant pas de crer de la monnaie et de soutenir directement les Etats, ceux-ci doivent refinancer leur dette directement auprs des marchs, qui craignent de plus en plus des dfauts de remboursement.
Cette situation est videmment propice aux attaques spculatives (notamment par le jeu des CDS nus  [9]) , et ne ddouane pas les agences de notation de leur rle procyclique  [10] .

Aprs la Grce, la situation de l’Italie risque donc aussi de devenir critique, mais avec un niveau d’endettement sans commune mesure (cf. le tableau ci-dessus) et surtout une trs faible crdibilit des mesures annonces par le gouvernement Berlusconi, jamais suivies d’effet . C’est alors toute l’conomie europenne qui serait menace, avec un risque de contamination de l’ensemble de l’conomie mondiale.

Aprs les diffrents plans de sauvetage de la Grce, tous plus dfinitifs les uns que les autres, les 17 membres de la zone Euro ont donc ngoci (26 octobre 2011) un nouveau plan de la dernire chance que vous connaissez par cœur. Je le rappelle quand mme pour l’assortir de quelques remarques :

1. Effacement de 50% de la dette grecque supporte par les banques et investisseurs privs, soit 100 milliards d’Euros.
( noter que la dette grecque s’levant 330 milliards d’Euros, cet effacement concerne 30% de la dette totale, et non 50% comme certains l’ont annonc).
Pourquoi cet effacement partiel, qui laisse un endettement quasi impossible rsorber par le pays ?
- Parce que les banques n’ont pas voulu aller au-del, bien sr.
- Mais aussi parce que la faillite totale de la Grce aurait dclench le paiement des fameux CDS nus achets par les spculateurs, leur donnant raison et surtout leur apportant de nouvelles liquidits disponibles pour attaquer les pays suivants (l’Italie en tte).

2. Recapitalisation des banques europennes qui en auront besoin, pour les aider supporter les pertes de crances ci-dessus.
Les banques franaises ont dclar ne pas faire appel ce fonds, pouvant se recapitaliser en puisant sur leurs bnfices (diminution des dividendes distribus, des salaires des dirigeants et des bonus). Cette bonne rsolution aurait pu tre prise ds 2010, au vu des excellents rsultats dgags en pleine crise par les banques franaises et aurait peut-tre permis un allgement plus substantiel de la dette grecque... …

3. Augmentation du FESF (Fonds Europen de Soutien Financier), port 1.000 milliards d’Euros.
Cette somme intgre les montants dj attribus par le fonds la Grce (110 milliards), l’Irlande et au Portugal (60 milliards). Ainsi amput, le fonds serait notoirement insuffisant s’il devait prendre en charge un dfaut de paiement de l’Italie.
Par ailleurs, il y a dbat quant l’opportunit de le faire abonder par la Chine. Les sommes envisages sont assez limites (mois de 100 milliards d’Euros). La Chine a certes intrt refinancer l’Europe (son premier partenaire commercial) tout comme elle le fait avec les Etats Unis. Il n’en reste pas moins que cet apport placerait l’Europe en moindre capacit de ngociation sur deux points
- La demande de convertibilit du Yuan, qui permettrait de revaloriser la monnaie chinoise par rapport l’Euro, d’amliorer la comptitivit des entreprise europennes et de rquilibrer (un peu) la balance commerciale avec la Chine.
- L’instauration de normes d’importation sociales et environnementales, permettant d’quilibrer un peu mieux la comptition internationale (ne nous y trompons pas, ces normes ont certes des motivations louables, mais elles sont surtout des mesures protectionnistes l’gard des pays mergents).

4. Par ailleurs, l’accord europen comporte un point trs important et pass sous silence (mme par notre prsident) : chaque tat membre, s’il prend une dcision budgtaire "importante" susceptible d’avoir un impact sur la situation des autres Etats, doit en avertir pralablement la Commission et les autres Etats.
C’est ainsi que la rforme des retraites dcide en 2010 par le gouvernement Fillon, le(s) plans(s) de rigueur de 2011..., n’auraient pu avoir lieu sans information et donc concertation europenne (de mme l’avenir pour les rformes conomiques ou fiscales qui seront annonces par les candidats).
C’est videmment une perte de souverainet, mais c’est aussi une avance importante vers l’instauration d’une politique conomique et financire europenne, seule mme ( mon avis) d’asseoir vraiment la crdibilit de l’Europe face aux autres pays et aux marchs.

Voil o nous en sommes l’heure o je boucle cet article.

Et vous, quelle analyse faites-vous de la situation, que pensez-vous des affirmations et commentaires de nos dirigeants, actuels ou futurs ?
A vos claviers ! Il suffit de cliquer sur Rpondre cet article .


Messages

  • Voila un texte qui me donne l’impression de comprendre quelque chose en conomie !
    Je n’avais jamais fait le moindre lien entre la bulle clate dans l’immobilier amricain et la crise des dettes souveraines. Merci.

    Ton article se termine sur le plan "dfinitif" du sauvetage de la Grce, mais depuis, l’annonce du rfrendum (certainement repouss... ???) risque de tout remettre en cause.

    • Merci Dominique pour ce commentaire.
      J’ai parl d’un plan de la dernire chance (entre guillemets), parce que tous les plans successifs ont t nomms ainsi, mais pas d’un plan dfinitif (prvoir est toujours difficile, surtout quand il s’agit de l’avenir - comme l’a rappel W. Allen)

      Tout dpendra de la question pose mais, je suis de ton avis, il y a de fortes chances que le non l’emporte. Si c’est le cas, il y aura sans doute de nouvelles lections et un probable retour de la droite (et fera-t-elle la rforme de la fiscalit, cl d’une quit retrouve et d’une acceptation des efforts ?). Si le oui l’emportait, alors le gouvernement Papandrou re-lgitim pourrait entamer cette rforme.
      Sous rserve d’quit fiscale (fiscaliser l’glise et les armateurs) la rigueur (lutte contre l’conomie au noir) et le dsendettement apparaissent incontournables.
      En tous cas la boite de Pandore est ouverte...

    • Répondre à ce message (598)



    Répondre au message 597 du 1er novembre 2011, 10:13, par Dominique


  • Encore un article tres interessant ! (Je ne les lis pas dans l’ordre)

    Quelques reflexions

    - les banquiers de Goldman Sachs, qui ont aide les gouvernements grecs a maquilleur leurs comptes et cacher leur niveau reel de dette , sont de vrais salopards. Apparemment leurs conseils ont ete donne en toute legalite. On se demande quand meme s’il n’y aurait pas moyen de les poursuivre en justice, de les punir d’une facon ou d’une autre.

    - la crise des subprimes a bien ete le declencheur de la crise financiere de 2008, puis de la crise economique qui a suivi, et par consequence de la crise de la dette souveraine. Mais on ne serait pas dans cette situation aujourd’hui, si les Etats riches (USA, Europe etc.) n’avaient pas laisse filer leur dette depuis de nombreuses annees. Tres interessant de lire que pratiquement tous ces Etats sont en deficit chronique depuis 1974. Ca ne pouvait pas durer eternellement !

    • Et encore plus : il paraitrait que Goldman Sachs, aprs avoir aid le gouvernement Karamanlis a truquer les comptes, aurait spcul contre la dette grecque ! (videmment, ils taient bien placs pour savoir que le problme de la dette grecque allait exploser un jour ou l’autre !). J’ai lu que des actions taient envisages pour poursuivre les responsables en justice mais que, pour le moment, a ne semblait pas devoir aboutir. Tout a du tre bien bord !
      Ce qui semble aussi, c’est que les responsables europens taient parfaitement au courant de la situation conomique et financire relle de la Grce, mais que la dcision d’intgration avait quand mme t prise, pour des raisons politiques (notamment vis vis de la Turquie). Je n’ai pas approfondi cet aspect.

    • Répondre à ce message (615)



    Répondre au message 613 du 12 novembre 2011, 19:35, par Pierre


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[1Quand une banque fournit un prt, elle prend un risque (n’tre pas rembourse), elle devient moins sre pour garantir les dpts faits par ses clients. Elle doit donc respecter un ratio de solvabilit : fonds propres > 8% des risques de crdit. En sortant du bilan une partie des prts accords, la banque peut donc placer de nouveaux prts sans devoir augmenter ses fonds propres et peut ainsi amliorer sa rentabilit.

[2Les hedge funds sont de fonds d’investissement agressifs, spcialiss dans l’utilisation spculative de produits financiers complexes. Il sont souvent bass dans des paradis fiscaux. …

[3Le prcdent responsable de la FED (Alan Greenspan) avait une politique d’argent facile et in fine de sauvetage des banques en difficults. Paradoxe dans le saint des saints du libralisme…

[4Pour mmoire : complexit des produits financiers et dtournement de leurs usages, drgulation et opacit des marchs de gr gr, erreurs des agences de notation et conflits d’intrts, inadquation des nouvelles normes comptables… Peut-tre crirai-je un article sur ces sujets

[5Le dollar tant la monnaie de rfrence pour les changes internationaux, les Etats Unis peuvent pratiquement crer de la monnaie autant que de besoin, sans prendre de risques inflationnistes (du moins jusqu’ un certain point…).

[6On touche ici les limites d’une construction europenne qui s’est dote d’une monnaie unique, sans se doter d’une gouvernance en charge de la politique conomique et montaire.

[7L’glise grecque, plus gros propritaire foncier du pays, n’est pas assujettie l’impt. Les armateurs grecs bnficient d’une immunit fiscale totale. Le march au noir mine les rentres de TVA. On estimes la fraude fiscale en Grce 20 milliards d’Euros par an.

[8Sous l’influence de l’Allemagne, la BCE a d’abord pour mission d’viter l’inflation. C’est ainsi qu’un 2010 , alors que la reprise patinait, la BCE a maintenu des taux directeurs levs, contre toute logique. Il a fallu attendre 2011 et la crise de l’Euro pour que la BCE baisse ses taux.

[9Credit Default Swaps. Un spculateur peut acheter un CDS qui lui garantit une plus value en cas de dfaut d’une dette, mme s’il ne possde aucun lment de cette dette (le CDS est alors dit nu ).

[10La dgradation de la note d’un pays augmente le cot des prts qu’il peut trouver, donc dgrade encore plus sa situation.