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Conséquences d’une sortie de la Grèce de la zone euro

vendredi 4 novembre 2011 par Jean-François

Quelle que soit la suite des évènements, j’essaie dans cet article d’analyser les conséquences d’une telle sortie pour la Grèce et pour les autres pays de la zone ; et ce de façon aussi factuelle que possible.

Conséquences pour la Grèce

Sortant de la zone euro, la Grèce devrait revenir à sa monnaie d’origine (la drachme). Dans les conditions actuelles du pays, il est probable qu’aucun organisme extérieur ne consentirait de nouveaux prêts. Le pays se trouverait dans l’impossibilité de refinancer sa dette et serait de fait en faillite (puisque actuellement le refinancement sert d’abord à honorer les remboursements de la dette en cours).

La faillite d’un pays n’est pas comparable à la faillite d’une entreprise : le pays ne disparaît pas et son patrimoine ne peut pas être vendu ou récupéré par les créanciers, comme cela se passe dans le cas d’une entreprise.
La faillite de la Grèce se « limiterait » donc au défaut de remboursement des créanciers : internes (les banques grecques) et externes (la BCE, les banques et autres opérateurs du marché qui ont acheté de la dette grecque). Défaut qui pourrait être total ou partiel (cf. ci-après le cas de l’Argentine).

La situation des banques grecques deviendrait dès lors catastrophique, avec une série de conséquences en chaîne :
- La faillite probable d’un grand nombre de ces banques.
- Le « bank run », c’est-à-dire la course des particuliers pour retirer leurs dépôts, et l’impossibilité des banques d’y répondre (insuffisance de fonds propres). Le gouvernement pourrait être amené à fermer provisoirement les guichets, le temps de prendre les mesures nécessaires à un rétablissement minimum de la confiance [1].
- Le gel des liquidités interbancaires et l’effondrement de l’économie (impossibilité pour les entreprises de trouver la trésorerie nécessaire à leur fonctionnement).

A noter toutefois que le retour à une monnaie nationale permettrait à l’Etat grec de créer des liquidités et de l’injecter dans le système bancaire (recapitalisation ou nationalisations de fait), pour éviter une paralysie totale de l’économie.
La création de liquidités entraînerait probablement une hausse de l’inflation avec la perte de pouvoir d’achat pour les ménages à revenus fixes : fonctionnaires et retraités, dont les revenus ont déjà été amputés d’environ 30% lors de la crise.

Le retour à la drachme, avec une parité affaiblie par rapport à l’euro et au dollar, aurait pour autres conséquences :
- Le renchérissement des importations (en particulier de l’énergie) avec une baisse correspondante du niveau de vie de l’ensemble de la population.
- Une difficulté accrue de rembourser la dette de l’Etat, passée en euros et remboursable en drachmes.

Pour retrouver des marges de manœuvre (relance de l’économie, maintien d’un minimum de service public) sans trop augmenter les tensions inflationnistes par la seule création de monnaie, l’Etat devrait être amené à :
- Lutter contre l’évasion fiscale, mais avec des risques importants : la fuite des capitaux vers l’étranger, l’asphyxie de l’économie parallèle (qui est en fait « l’amortisseur social » de la récession), des troubles sociaux, surtout si la pression fiscale devait être ressentie comme inéquitable.
- Réformer son administration (en particulier l’administration fiscale) pour améliorer son efficacité et limiter la corruption.

Au final, il est probable que le pays entrerait en récession pour plusieurs années, avec une baisse notable du niveau de vie moyen de la population. Celui-ci pourrait revenir à celui d’avant l’entrée de la Grèce dans la zone euro et le boom économique que le pays a alors connu. En termes macro-économiques ce serait malheureusement logique, dans la mesure où les gouvernements au pouvoir avant la crise (Karamanlis I et II) n’ont pas mis à profit les apports financiers massifs pour engager les réformes structurelles et fiscales nécessaires (et accessoirement ont truqué les comptes pour masquer le surendettement du pays !).

On peut se référer au précédent de l’Argentine, qui a fait faillite en 2001 suite à un endettement excessif (46 % du PIB, on est loin des 158% de la Grèce en 2011 !) et une sur-évaluation du peso freinant les exportations.
Le gouvernement a géré la faillite en prenant trois décisions radicales :
- Gel de tous les dépôts bancaires, pour éviter la fuite des capitaux et le « bank run », au prix de véritables émeutes.
- Dévaluation de 50% du peso par rapport au dollar pour relancer les exportations, mais avec pour effet immédiat l’appauvrissement de la population.
- Réévaluation unilatérale de la dette avec une réduction de 75% et un remboursement proposé sur la base d’un peso pour un dollar, malgré la dévaluation.
Les Créanciers ont accepté ces conditions pour deux raisons :
- Parce que sinon ils perdaient la totalité de leurs avoirs.
- Et surtout parce que l’Argentine a alors bénéficié d’une hausse considérable des prix des matières agricoles qu’elle exportait (notamment le soja), rendant crédible le redressement économique du pays.
Quoi qu’il en soit, l’Argentine a connu une baisse considérable de son niveau de vie. En 2002, 50% de la population était en dessous du seuil de pauvreté. La pays a encore une dette de cinq milliards d’euros et n’a pas retrouvé la confiance des marchés.

Conséquences pour la zone euro

La sortie de la Grèce de la zone euro et sa quasi impossibilité d’honorer sa dette (au moins à court terme) aurait d’abord pour effet de mettre en difficultés les banques européennes ayant des créances sur la Grèce (200 milliards d’Euros).
Il est peu probable que les banques, y compris françaises, aient la capacité d’absorber ce défaut, d’où la nécessité de faire appel à la BCE ou au FESF pour doubler le fonds actuellement destiné à la recapitalisation bancaire.

Par ailleurs la faillite de la Grèce forcerait les organismes ayant couvert le risque grec (par la vente de CDS [2] ) à honorer leurs engagements, avec pour conséquences :
- Un apport de liquidités aux spéculateurs, ces liquidités devenant disponibles pour spéculer contre l’Italie (achat de CDS nus couvrant un risque italien).
- Un risque de défaut des organismes vendeurs de CDS, d’autant que ces organismes sont peu nombreux, fortement exposés et que le marché des CDS est mal régulé.

Le plus important serait sans doute « l’effet domino » :
- Perte de confiance des marchés et hausse des taux d’endettement pour l’Italie, maillon faible suivant de la zone euro.
- Insuffisance du FESF actuel (1000 milliards) pour absorber le défaut italien.
- Risque de contagion à l’ensemble des pays fortement endettés (dont notamment la France).
- Risque d’abandon de la monnaie unique et de retour aux monnaies nationales, amenant une situation assez comparable à celles décrites ci-dessus pour la Grèce et l’Argentine (sauf à croire aux sirènes des souverainistes de tous bords, mais là je cesse d’être factuel et d’une neutralité qui force l’admiration !).

La zone euro se trouvant alors « le dos au mur », la BCE pourrait voir sa mission élargie, avec la possibilité de créer de la monnaie à l’instar de toute banque centrale (FED, banque d’Angleterre, …). Le risque de défaut de la zone euro s’en trouverait pratiquement annulé, mais avec une possible remontée de l’inflation. La zone retrouverait par ailleurs des marges de manœuvre pour une relance de l’activité européenne.
Mais ceci est une autre histoire, qui supposerait l’accord de l’Allemagne (farouchement opposée à cette orientation), la mise en place d’une vraie gouvernance économique européenne et l’acceptation par tous les pays d’un plus grand fédéralisme…



[1Lors de la crise de 2008 le gouvernement britannique a fermé provisoirement les guichets de la Royal Bank of Scotland, confrontée à un « bank run », le temps de mettre au point une garantie totale – par l’Etat - des dépôts de la banque.

[2CDS : Credit Default Swaps. Produit financier complexe qui garantit un investisseur contre le risque de non remboursement d’une dette. L’investisseur achète des CDS à un fournisseur de garanties. Si le risque se vérifie, le fournisseur paie le montant de garantie convenu. Si le risque n’advient pas, l’acheteur perd les primes payées et se retrouve avec des CDS sans valeur.
Les CDS peuvent être « nus » si l’investisseur ne possède pas les valeurs à garantir. Les CDS sont alors de purs produits spéculatifs. Si le risque couvert par un CDS nu n’advient pas, le spéculateur prend un bon bouillon !


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