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Les mécanismes de la crise 2007-2011

lundi 31 octobre 2011 par Jean-François

Vous savez que j’aime bien comprendre les mécanismes du fonctionnement économique et financier. En 2008, j’avais imaginé un petit conte visant à décrire les dérives du système ayant conduit à la crise de 2007.
Cette semaine, j’ai écrit ce nouvel article où j’essaie d’analyser, cette fois sous forme explicite, les mécanismes qui nous ont mené à la crise actuelle des dettes souveraines et de l’Euro. J’ai essayé d’être aussi factuel et objectif que possible, mais si vous n’êtes pas d’accord, réagissez à cet article !

Les causes profondes macroéconomiques

J’aurais pu remonter à la crise de surproduction des menhirs entre la Gaule et l’empire romain, et la crise de liquidité des sesterces qui s’ensuivit.
Je m’en suis tenu aux relations sino-américaines. Si les aspects macro-économiques vous gonflent, vous pouvez passer directement au chapitre suivant.

Les Etats Unis et la Chine fonctionnent selon deux modèles fondamentalement différents, mais interdépendants :
- Les Etats Unis ont basé leur développement sur les nouvelles technologies et l’industrie financière. La croissance est tirée par la consommation intérieure des ménages avec un recours massif à l’endettement.
- A l’inverse, la Chine a basé son économie sur le développement industriel et l’exportation à bas prix. Les investissements sociaux sont quasi inexistants (protection sociale, santé). Les travailleurs chinois doivent épargner pour se protéger, ils placent leur épargne auprès d’une des cinq banques de l’Etat, qui dispose donc de très importantes réserves financières.

Dans ces conditions, les économies des deux pays sont largement interdépendantes :
- La Chine place ses réserves financières en Bons du Trésor américains, elle permet ainsi aux Etats Unis de continuer à acheter les produits chinois.
- Avec les apports financiers chinois, les Etats Unis disposent de liquidités suffisantes pour abaisser leurs taux d’intérêt, faciliter l’endettement des ménages et donc soutenir la consommation intérieure, principal moteur de son développement économique.

La relance immobilière, les subprimes et la bulle spéculative

Avec les apports financiers chinois, les agences gouvernementales américaines spécialisées dans l’immobilier (Freedie Mac et Fannie Mae) ont pu baisser les taux de prêts (les « primes »), et relancer le marché immobilier.
Cette relance a donné des idées aux institutions financières privées. Le marché des « primes » étant pratiquement saturé, elles ont développé les « subprimes », dans des conditions très douteuses : démarchage agressif pour pousser les ménages à s’endetter, placement d’emprunts sans contrôle de la solvabilité des ménages, taux d’intérêt croissants (très faibles les deux premières années, très élevés ensuite)…

Le développement de l’immobilier s’est ainsi transformé en bulle spéculative, l’accès facile aux prêts et la hausse des prix incitant les ménages à acheter au plus vite, la forte demande renforçant la hausse des prix.
De plus, la capacité d’emprunt des ménages étant fixée par la valeur de leur patrimoine immobilier, la hausse de celui-ci a permis une envolée de leur endettement .

La « titrisation » et l’entrée dans la crise

En 2007, la solvabilité des ménages apparaît donc assurée. Mais toute bulle spéculative finit par éclater :
- Les défauts de remboursement se développent, notamment avec la hausse des taux d’intérêt après la période de deux ans.
- La confiance dans une hausse continue de l’immobilier s’effrite, les achats se raréfient, les prix baissent.
- La baisse de valeur de leur patrimoine immobilier entraîne la baisse de la capacité d’emprunt des ménages, et rapidement leur insolvabilité.
Face aux défauts de paiement les banques multiplient les expropriations et remettent en vente les biens récupérés, entraînant l’effondrement des prix (sans compter la ruine et la détresse d’une population particulièrement fragile)…

L’éclatement de la bulle immobilière, au demeurant prévisible, aurait pu s’en tenir à cette crise du secteur immobilier et ne toucher que les organismes financiers qui s’étaient « brûlé les ailes » en plaçant abusivement des subprimes. Mais le génie financier avait inventé un nouveau produit miracle, censé répartir les risques et « lisser » les aléas du marché : la titrisation.

De quoi s’agit-il ?

Une subprime, comme tout prêt immobilier, est un contrat entre une banque prêteuse et un emprunteur, contrat a priori incessible.
Mais un prêt, c’est aussi des gains à venir (paiement des intérêts et remboursement du capital). Il a donc une valeur et, dans le grand Monopoly financier, il doit pouvoir intéresser un investisseur.

Toute l’astuce de l’ingénierie financière a donc consisté à transformer le contrat (incessible) en un produit financier assimilable à un « titre », pouvant être revendu par la banque prêteuse à un autre organisme financier souhaitant investir.
Pour que ce « titre » soit encore plus attractif, la subprime a été mélangée avec d’autres valeurs, permettant d’avoir des risques et des rendements « à la carte ».
Cette « titrisation » des subprimes présentait des avantages :
- Pour la banque vendant le titre, qui ainsi « sortait » le contrat de prêt de son bilan et retrouvait de nouvelles marges de manœuvre . [1]
- Pour l’organisme financier acheteur, qui pouvait choisir dans la « gamme » de produits titrisés, selon son appétence au risque et au rendement (chaque titre étant « coté » par une agence de notation).

Compte tenu des facilités apportées par la titrisation des subprimes (rendement, facilité de revente, maîtrise apparente du risque), tous les investisseurs (banques, fonds d’investissements, hedge funds [2]) se sont rués sur ces nouveaux produits, dans pratiquement tous les pays.

Malheureusement les agences de notation avaient complètement sous-estimé le risque :
- Les titres étaient certes composés de plusieurs types de valeurs, mais au final toutes ces valeurs étaient basées sur l’immobilier.
- Chaque subprime étant initialement un contrat, avec des clauses diversifiées, il était quasi impossible d’avoir une vue globale du risque (sauf à relire tous les contrats sous-jacents à tous les produits titrisés !).

Grâce (!) à la titrisation, la crise des subprimes a pu ainsi contaminer l’ensemble du secteur financier au niveau mondial. Mais la contagion n’allait pas s’arrêter là.

Le gel des liquidités et la contagion de l’économie réelle

En situation normale, les banques se prêtent et s’empruntent au jour le jour pour faire face à leurs besoins (ou excédents) de trésorerie.
Globalement elles se font confiance dans ces échanges relativement équilibrés.

Avec la crise des subprimes, les banques se sont trouvées dans l’incapacité de récupérer les liquidités dont elles avaient besoin, les titres ayant perdu toute valeur.
C’est ainsi que Lehman Brothers, quatrième banque d’affaires de Wall Street, très exposée au risque des subprimes, doit se déclarer en faillite (le 15 septembre 2008).
Les nouveaux responsables du Trésor et de la Federal Reserve (Paulson et Bernanke) décident de faire un exemple et de ne pas la renflouer. L’impensable [3] est arrivé et la panique gagne l’ensemble du secteur. Le système bancaire est paralysé.

Avec le gel des liquidités, la crise financière entraîne alors la crise de l’économie réelle :
- Impossibilité pour les entreprises (notamment les PME) de trouver les relais de trésorerie nécessaires à leur fonctionnement (paiement des salaires mensuels, achats de fournitures, …).
- Impossibilité d’investir dans des projets innovants nécessitant un apport en capital.
- Faillites d’entreprises les plus fragiles et flambée du chômage.

Face à cette situation, Paulson et Bernanke décident d’injecter massivement des liquidités pour relancer le fonctionnement inter-bancaire, et donc éviter une débâcle générale des entreprises : recapitalisation de certaines banques (et pratiquement nationalisations, dans le temple du libéralisme !), prêts à taux très faibles…

La crise devenant mondiale, les gouvernements des pays les plus touchés prennent des mesures similaires, assorties d’injonctions vis à vis des banques :
- Maintenir les prêts aux entreprises et aux particuliers.
- Reconstituer leurs fonds propres, en limitant la distribution de dividendes aux actionnaires, les sur-salaires des dirigeants et les bonus excessifs aux traders (ces points ont été curieusement oubliés par les banques, d’où les tensions actuelles pour refinancer la dette grecque, cf. ci-après…).

Cette injection de liquidités par les Etats a été fortement critiquée, dans la mesure où elle faisait payer les contribuables et non les responsables de la crise.
A court terme pouvait-il en être autrement ? Si le feu prend dans un immeuble et risque d’embraser toute la ville, il parait assez naturel de faire intervenir immédiatement les pompiers, avant d’appeler la police.
Par contre et une fois le feu sous contrôle, il aurait semblé assez juste de :
- Chercher les responsabilités.
- Analyser les causes des défaillances [4] et voir si on pouvait y remédier :

Crise de la dette souveraine.

En 2009, on pouvait raisonnablement envisager la sortie de crise, les injections massives de liquidités ayant commencé à relancer la machine économique. En fait le rebonds attendu ne s’est pas produit. Au lieu d’un redémarrage en V (chute puis reprise), on a assisté à un redémarrage dit en W : après la chute, faible reprise suivie d’une rechute.

Le gouvernement Obama a alors lancé un gigantesque plan de soutien à l’économie américaine, le statut [5] du dollar lui permettant de faire marcher la planche à billets (750 milliards de dollars). La Chine a mis en oeuvre également un plan de relance considérable (450 milliards d’Euros).

L’Europe n’est pas arrivée à organiser un plan de relance cohérent [6] , en matière de soutien à la consommation, soutien à l’investissement, politique fiscale, rôle de la TVA…
Un grand nombre de pays européens touchés par la remontée de la crise (Irlande, Portugal, Espagne, Italie, Grèce…) ont dû injecter des liquidités pour relancer leur économie, sans concertation et dans une situation individuelle défavorable :
- Croissance atone et capacité fiscale insuffisante, ne permettant pas de dégager en interne les marges de manœuvre nécessaires.
- En conséquence, nécessité de recourir à l’endettement auprès des marchés, alors même que les comptes publics étaient en déficit chronique, et les niveaux d’endettement déjà considérables.

La réticence des marchés à acheter de la dette publique s’est accrue, confirmée par la dégradation des notes attribuées par les agences de notation…

Et c’est ainsi que, de 2007 à 2011, on est progressivement passé d’une crise immobilière limitée aux Etats Unis à une crise financière mondiale, puis à une crise économique, puis à une crise des dettes souveraines, de l’Euro et de l’Europe…

Dette de quelques pays de la zone Euro , par ordre croissant de la dette en % du PIB (statistique fin 2010)

PaysDette en milliards d’EurosDette en % du PIB
Espagne 639 60%
France 1591 81%
Allemagne 2079 83%
Portugal 160 93%
Irlande 148 96%
Italie 1843 119%
Grèce 329 143%

La Grèce constitue à cet égard un véritable cas d’école

De 2000 à 2007, la Grèce est un des pays européens les plus dynamiques, avec un taux de croissance supérieur à 4%, grâce à l’apport de capitaux étrangers qui lui permettent de baisser ses taux de prêts aux entreprises.
Mais dans ces conditions, la dette publique est supérieure à 100% du PIB et le gouvernement en place décide de truquer ses comptes pour dissimuler l’ampleur de la dette.
Cette manipulation est faite sur les conseils de la banque d’affaires Goldman Sachs ; elle consiste à retarder indûment le paiement des intérêts de la dette.
En novembre 2009, un nouveau gouvernement est élu, qui découvre l’ampleur de la manipulation.
En décembre 2009, deux agences de notation dégradent la note de la dette grecque, compte tenu à la fois de son ampleur et de l’incapacité du pays à lancer une réforme radicale de sa fiscalité [7] .
A partir de janvier 2010, les taux d’intérêt auxquels la Grèce peut se refinancer sur le marché s’envolent.

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Evolution des taux d’emprunt par pays
Cliquer sur le graphique pour l’agrandir

Crise de l’Euro et « plan de sauvetage » de la Grèce

La situation de la Grèce est un cas extrême, mineur au niveau européen (sa dette représente moins de 3% du PIB européen), mais elle sert de révélateur et de déclencheur d’une crise plus générale touchant pratiquement toute l’Europe :
- Faute de croissance ou de fiscalité suffisantes, la majeure partie des Etats européens sont en situation de déficit chronique (à l’exception de la Suède et de l’Estonie) ; et ce pratiquement depuis 1975.
- Ils soutiennent donc leur économie et maintiennent leur niveau de vie par l’emprunt auprès des marchés.

Les statuts [8] de la BCE (Banque Centrale Européenne) ne lui permettant pas de créer de la monnaie et de soutenir directement les Etats, ceux-ci doivent refinancer leur dette directement auprès des marchés, qui craignent de plus en plus des défauts de remboursement.
Cette situation est évidemment propice aux attaques spéculatives (notamment par le jeu des CDS « nus » [9]) , et ne dédouane pas les agences de notation de leur rôle « procyclique » [10] .

Après la Grèce, la situation de l’Italie risque donc aussi de devenir critique, mais avec un niveau d’endettement sans commune mesure (cf. le tableau ci-dessus) et surtout une très faible crédibilité des mesures annoncées par le gouvernement Berlusconi, jamais suivies d’effet . C’est alors toute l’économie européenne qui serait menacée, avec un risque de contamination de l’ensemble de l’économie mondiale.

Après les différents plans de sauvetage de la Grèce, tous plus définitifs les uns que les autres, les 17 membres de la zone Euro ont donc négocié (26 octobre 2011) un nouveau « plan de la dernière chance » que vous connaissez par cœur. Je le rappelle quand même pour l’assortir de quelques remarques :

1. Effacement de 50% de la dette grecque supportée par les banques et investisseurs privés, soit 100 milliards d’Euros.
(à noter que la dette grecque s’élevant à 330 milliards d’Euros, cet effacement concerne 30% de la dette totale, et non 50% comme certains l’ont annoncé).
Pourquoi cet effacement partiel, qui laisse un endettement quasi impossible à résorber par le pays ?
- Parce que les banques n’ont pas voulu aller au-delà, bien sûr.
- Mais aussi parce que la faillite totale de la Grèce aurait déclenché le paiement des fameux « CDS nus » achetés par les spéculateurs, leur donnant raison et surtout leur apportant de nouvelles liquidités disponibles pour attaquer les pays suivants (l’Italie en tête).

2. Recapitalisation des banques européennes qui en auront besoin, pour les aider à supporter les pertes de créances ci-dessus.
Les banques françaises ont déclaré ne pas faire appel à ce fonds, pouvant se recapitaliser en puisant sur leurs bénéfices (diminution des dividendes distribués, des salaires des dirigeants et des bonus). Cette bonne résolution aurait pu être prise dès 2010, au vu des excellents résultats dégagés en pleine crise par les banques françaises et aurait peut-être permis un allègement plus substantiel de la dette grecque... …

3. Augmentation du FESF (Fonds Européen de Soutien Financier), porté à 1.000 milliards d’Euros.
Cette somme intègre les montants déjà attribués par le fonds à la Grèce (110 milliards), à l’Irlande et au Portugal (60 milliards). Ainsi amputé, le fonds serait notoirement insuffisant s’il devait prendre en charge un défaut de paiement de l’Italie.
Par ailleurs, il y a débat quant à l’opportunité de le faire abonder par la Chine. Les sommes envisagées sont assez limitées (mois de 100 milliards d’Euros). La Chine a certes intérêt à refinancer l’Europe (son premier partenaire commercial) tout comme elle le fait avec les Etats Unis. Il n’en reste pas moins que cet apport placerait l’Europe en moindre capacité de négociation sur deux points
- La demande de convertibilité du Yuan, qui permettrait de revaloriser la monnaie chinoise par rapport à l’Euro, d’améliorer la compétitivité des entreprise européennes et de rééquilibrer (un peu) la balance commerciale avec la Chine.
- L’instauration de normes d’importation sociales et environnementales, permettant d’équilibrer un peu mieux la compétition internationale (ne nous y trompons pas, ces normes ont certes des motivations louables, mais elles sont surtout des mesures protectionnistes à l’égard des pays émergents).

4. Par ailleurs, l’accord européen comporte un point très important et passé sous silence (même par notre président) : chaque état membre, s’il prend une décision budgétaire "importante" susceptible d’avoir un impact sur la situation des autres Etats, doit en avertir préalablement la Commission et les autres Etats.
C’est ainsi que la réforme des retraites décidée en 2010 par le gouvernement Fillon, le(s) plans(s) de rigueur de 2011..., n’auraient pu avoir lieu sans information et donc concertation européenne (de même à l’avenir pour les réformes économiques ou fiscales qui seront annoncées par les candidats).
C’est évidemment une perte de souveraineté, mais c’est aussi une avancée importante vers l’instauration d’une politique économique et financière européenne, seule à même (à mon avis) d’asseoir vraiment la crédibilité de l’Europe face aux autres pays et aux marchés.

Voilà où nous en sommes à l’heure où je boucle cet article.

Et vous, quelle analyse faites-vous de la situation, que pensez-vous des affirmations et commentaires de nos dirigeants, actuels ou futurs ?
A vos claviers ! Il suffit de cliquer sur « Répondre à cet article ».


Galerie

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  • Evolution des taux d'emprunt par pays

[1Quand une banque fournit un prêt, elle prend un risque (n’être pas remboursée), elle devient moins sûre pour garantir les dépôts faits par ses clients. Elle doit donc respecter un ratio de solvabilité : fonds propres > 8% des risques de crédit. En « sortant » du bilan une partie des prêts accordés, la banque peut donc placer de nouveaux prêts sans devoir augmenter ses fonds propres et peut ainsi améliorer sa rentabilité.

[2Les hedge funds sont de fonds d’investissement agressifs, spécialisés dans l’utilisation spéculative de produits financiers complexes. Il sont souvent basés dans des paradis fiscaux. …

[3Le précédent responsable de la FED (Alan Greenspan) avait une politique d’argent facile et in fine de sauvetage des banques en difficultés. Paradoxe dans le saint des saints du libéralisme…

[4Pour mémoire : complexité des produits financiers et détournement de leurs usages, dérégulation et opacité des marchés de gré à gré, erreurs des agences de notation et conflits d’intérêts, inadéquation des nouvelles normes comptables… Peut-être écrirai-je un article sur ces sujets

[5Le dollar étant la monnaie de référence pour les échanges internationaux, les Etats Unis peuvent pratiquement créer de la monnaie autant que de besoin, sans prendre de risques inflationnistes (du moins jusqu’à un certain point…).

[6On touche ici les limites d’une construction européenne qui s’est dotée d’une monnaie unique, sans se doter d’une gouvernance en charge de la politique économique et monétaire.

[7L’église grecque, plus gros propriétaire foncier du pays, n’est pas assujettie à l’impôt. Les armateurs grecs bénéficient d’une immunité fiscale totale. Le marché au noir mine les rentrées de TVA. On estimes la fraude fiscale en Grèce à 20 milliards d’Euros par an.

[8Sous l’influence de l’Allemagne, la BCE a d’abord pour mission d’éviter l’inflation. C’est ainsi qu’un 2010 , alors que la reprise patinait, la BCE a maintenu des taux directeurs élevés, contre toute logique. Il a fallu attendre 2011 et la crise de l’Euro pour que la BCE baisse ses taux.

[9Credit Default Swaps. Un spéculateur peut acheter un CDS qui lui garantit une plus value en cas de défaut d’une dette, même s’il ne possède aucun élément de cette dette (le CDS est alors dit « nu »).

[10La dégradation de la note d’un pays augmente le coût des prêts qu’il peut trouver, donc dégrade encore plus sa situation.


Messages

  • Voila un texte qui me donne l’impression de comprendre quelque chose en économie !
    Je n’avais jamais fait le moindre lien entre la bulle éclatée dans l’immobilier américain et la crise des dettes souveraines. Merci.

    Ton article se termine sur le plan "définitif" du sauvetage de la Grèce, mais depuis, l’annonce du référendum (certainement repoussé... ???) risque de tout remettre en cause.

    • Merci Dominique pour ce commentaire.
      J’ai parlé d’un « plan de la dernière chance » (entre guillemets), parce que tous les plans successifs ont été nommés ainsi, mais pas d’un plan « définitif » (prévoir est toujours difficile, surtout quand il s’agit de l’avenir - comme l’a rappelé W. Allen)

      Tout dépendra de la question posée mais, je suis de ton avis, il y a de fortes chances que le non l’emporte. Si c’est le cas, il y aura sans doute de nouvelles élections et un probable retour de la droite (et fera-t-elle la réforme de la fiscalité, clé d’une équité retrouvée et d’une acceptation des efforts ?). Si le oui l’emportait, alors le gouvernement Papandréou re-légitimé pourrait entamer cette réforme.
      Sous réserve d’équité fiscale (fiscaliser l’église et les armateurs) la rigueur (lutte contre l’économie au noir) et le désendettement apparaissent incontournables.
      En tous cas la boite de Pandore est ouverte...

    Répondre au message 2007-2011 Les mécanismes de la crise, 1er novembre 2011, 10:13, par Dominique


  • Encore un article tres interessant ! (Je ne les lis pas dans l’ordre)

    Quelques reflexions

    - les banquiers de Goldman Sachs, qui ont aide les gouvernements grecs a maquilleur leurs comptes et cacher leur niveau reel de dette , sont de vrais salopards. Apparemment leurs conseils ont ete donne en toute legalite. On se demande quand meme s’il n’y aurait pas moyen de les poursuivre en justice, de les punir d’une facon ou d’une autre.

    - la crise des subprimes a bien ete le declencheur de la crise financiere de 2008, puis de la crise economique qui a suivi, et par consequence de la crise de la dette souveraine. Mais on ne serait pas dans cette situation aujourd’hui, si les Etats riches (USA, Europe etc.) n’avaient pas laisse filer leur dette depuis de nombreuses annees. Tres interessant de lire que pratiquement tous ces Etats sont en deficit chronique depuis 1974. Ca ne pouvait pas durer eternellement !

    • Et encore plus : il paraitrait que Goldman Sachs, après avoir aidé le gouvernement Karamanlis a truquer les comptes, aurait spéculé contre la dette grecque ! (évidemment, ils étaient bien placés pour savoir que le problème de la dette grecque allait exploser un jour ou l’autre !). J’ai lu que des actions étaient envisagées pour poursuivre les responsables en justice mais que, pour le moment, ça ne semblait pas devoir aboutir. Tout a du être bien bordé !
      Ce qui semble aussi, c’est que les responsables européens étaient parfaitement au courant de la situation économique et financière réelle de la Grèce, mais que la décision d’intégration avait quand même été prise, pour des raisons politiques (notamment vis à vis de la Turquie). Je n’ai pas approfondi cet aspect.

    Répondre au message 2007-2011 Les mécanismes de la crise, 12 novembre 2011, 19:35, par Pierre


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